# Stock Research Standard

이 파일은 이 저장소에서 작성하는 모든 기업·산업 리서치의 기본 원칙이다. 별도 지시가 없으면 새 리서치는 이 문서를 먼저 읽고 아래 순서와 증거 기준을 따른다.

## 1. 리서치의 목적

보고서의 목적은 기업 소개가 아니라 다음 질문에 답하는 것이다.

> **산업이 성장할 때 이 기업의 주주가치가 왜, 얼마나, 얼마나 오래 증가하는가?**

좋은 산업과 좋은 기업을 구분하고, 좋은 기업과 좋은 투자대상을 다시 구분한다. 성장률만 보지 않고 성장의 귀속, 경쟁, 자본소요, 희석, 가격을 함께 본다.

## 2. 다섯 가지 필수 질문

### 2.1 사업이 성장하는 사업인가?

다음 항목을 순서대로 확인한다.

1. 시장을 제품, 고객, 지역, 규제범위로 정확히 정의한다.
2. 과거 5~10년의 물량·가격·매출 성장을 분해한다.
3. 향후 성장동인을 구조적, 경기순환적, 정책·보조금 의존으로 나눈다.
4. 고객이 실제로 지불하는 수요인지 MOU·관심표명·옵션인지 구분한다.
5. 기업 매출을 `시장규모 × 점유율 × 가격 × 실현율`로 분해한다.
6. 성장이 운전자본, 설비투자, 부채, 증자를 얼마나 요구하는지 계산한다.

**필수 결론:** 성장 방향, 지속기간, 확실성, 기업에 귀속되는 성장률, 성장 1원당 필요한 자본을 제시한다.

### 2.2 경쟁강도와 성장의 귀속은 어떠한가?

산업이 커진다는 사실만으로 특정 기업이 수혜를 얻는다고 결론내리지 않는다.

- 직접 경쟁사, 대체재, 고객의 내재화, 공급자의 전방진출을 모두 경쟁자로 본다.
- 현재 점유율보다 신규 공급의 진입속도와 가격파괴 가능성을 본다.
- 고객 전환비용, 인증·규제시간, 생산수율, 데이터, 유통, 네트워크 효과, 규모경제, 독점 원료·입지를 검증한다.
- 경쟁사의 자본력, 인력, 특허 회피 가능성, 공급망 접근권을 확인한다.
- 산업 성장분이 가격하락, 고객, 공급업체, 신규진입자에게 분산되는지 분석한다.

모든 핵심 사업의 추격 가능성을 아래 시간축으로 판정한다.

| 등급 | 판정 기준 |
|---|---|
| 쉬움 | 충분한 자본을 가진 경쟁사가 1~2년 안에 유사 제품·용량·채널을 구축 가능 |
| 어려움 | 3~5년의 인증, 수율개선, 공급망, 고객전환이 필요 |
| 매우 어려움 | 5년 이상 규제실적, 누적 데이터, 독점자원, 네트워크 구축이 필요 |
| 사실상 불가 | 법적 독점, 재현 불가능한 자원·입지 등 명확한 근거가 있을 때만 사용 |

**필수 결론:** 경쟁강도, 추격시간, 시장 성장의 기업 귀속률, 해자의 수명과 약화조건을 제시한다.

### 2.3 경영철학과 역사는 어떠한가?

경영진의 인터뷰 문구보다 장기간의 행동을 우선한다.

- 창업 목적과 중요한 전략전환의 이유
- 위기 때 고객, 직원, 주주, 채권자 중 무엇을 우선했는지
- 과거 약속과 실제 실적의 일치율
- 자본배분: R&D, 설비투자, M&A, 자사주, 배당, 부채, 증자
- 내부자 지분, 보상체계, 관련자 거래, 승계와 이사회 독립성
- 실패한 제품·계약·인수와 그 후의 대응
- 규제위반, 회계변경, 소송, 안전사고의 반복 여부

**필수 결론:** 경영진의 말이 아니라 반복된 의사결정에서 추론한 경영철학, 실행력, 자본배분 성향을 제시한다.

### 2.4 사업부별 매출추이는 어떠한가?

가능하면 최근 5개 연도와 최근 8개 분기를 사업부별로 정리한다.

- 매출, 성장률, 물량, 가격·믹스, 환율, 인수효과
- 영업이익 또는 공헌이익, 마진, 자본집약도
- 고객·제품·지역 집중도
- 수주잔고, 계약잔존가치, 반복매출, 갱신률
- 사업부 간 내부거래와 공통비 배부
- 회사가 사업부 정의를 바꾼 경우 과거 수치를 재작성해 비교

비상장사나 초기기업처럼 매출이 공개되지 않으면 숫자를 추정해 사실처럼 쓰지 않는다. 대신 아래 대체지표를 사용하고 `미공개`를 명시한다.

- 생산량·출하량·가동률
- 계약의 확정성·기간·가격 공개 여부
- 프로젝트 공정률·허가 단계
- 고객 수·임상 단계·사용량
- 투자액·현금소요·정부지원 집행액

**필수 결론:** 현재 현금을 만드는 사업, 성장을 만드는 사업, 자본을 소비하는 사업을 구분한다.

### 2.5 시장이 알기 어려운 한두 단계 더 깊은 포인트는 무엇인가?

공개된 서사를 반복하지 말고 가치가 실제로 막히거나 귀속되는 지점을 찾는다.

- 최종제품보다 희소한 병목공정·원료·인증·장비
- 계약 헤드라인과 실제 위험배분, 가격조항, 해지권, 옵션
- 고객의 ROI와 대체재의 총소유비용
- 공급망의 단일 실패지점과 증설 리드타임
- 규제기관과의 누적학습, 검사·품질 데이터
- 설치기반 이후 발생하는 서비스·소모품·교체수요
- 규모가 커질수록 좋아지는 요소와 오히려 나빠지는 요소
- 회사가 강조하지 않는 저수익·고자본 구간
- 경쟁사가 모방하기 어려운 조직 루틴과 실패 데이터
- 시장 컨센서스가 암묵적으로 가정한 가격·점유율·일정

최소 하나의 **비합의적 해자**와 하나의 **비합의적 위험**을 제시한다. 둘 다 반증 가능한 형태로 쓰고 확인할 선행지표를 붙인다.

## 3. 증거와 원본 캡처 원칙

### 3.1 출처 우선순위

1. 규제기관 제출자료, 법원·정부 문서, 감사보고서, 계약 원문
2. 회사의 사업보고서·실적발표·공식 발표
3. 계약상대방·고객·공급사의 공식 발표
4. 학술논문·표준기관·산업협회 자료
5. 신뢰도 높은 언론과 전문 데이터베이스
6. 블로그·커뮤니티는 아이디어 탐색에만 사용하고 핵심 사실의 단독 근거로 쓰지 않는다.

상충하는 자료가 있으면 최신성만으로 고르지 않고 정의, 범위, 이해관계를 비교한다.

### 3.2 링크

- 모든 중요한 숫자와 사건에는 문장 가까이에 원문 링크를 넣는다.
- 검색결과 링크가 아니라 실제 문서·페이지 링크를 사용한다.
- 2차 기사보다 같은 사실을 담은 규제문서나 계약상대방 원문을 우선한다.
- 링크가 바뀔 수 있는 PDF는 문서명, 발행기관, 발행일, 페이지도 함께 적는다.

### 3.3 원본 캡처

모든 최종 보고서에는 핵심 판단을 뒷받침하는 **원문 캡처**를 포함한다. 장식용 홈페이지 이미지는 증거로 세지 않는다.

최소 캡처 세트는 다음과 같다.

1. 매출·사업부 또는 비상장사의 핵심 운영지표
2. 소유구조·경영진·자본배분
3. 핵심 계약 또는 규제결정
4. 기술·제품의 핵심 사양
5. 경쟁사 비교를 지지하는 원문

캡처는 주장에 필요한 문장과 문서 제목·발행기관이 한 화면에 보이도록 한다. 전체 기사를 무분별하게 복제하지 않는다. 각 이미지 아래에는 아래 형식을 사용한다.

```md
![캡처 설명](./assets/research/{slug}/source-captures/{번호}-{짧은이름}.png)

*원문: 발행기관, 「문서명」, 발행일 또는 문서일, p.00. 확인일 YYYY-MM-DD. [원문 링크](https://...)*
```

캡처 파일은 가능한 한 아래 구조로 저장한다.

```text
assets/research/{company-slug}/source-captures/
  01-ownership.png
  02-segment-revenue.png
  03-key-contract.png
  04-technology.png
  05-competitor.png
```

PDF는 페이지 번호를, 웹페이지는 게시일과 확인일을 적는다. 동적 페이지나 향후 삭제 가능성이 높은 자료는 캡처 우선순위를 높인다.

## 4. 사실, 주장, 추론, 미확인의 구분

보고서의 핵심 문장은 다음 네 유형 중 하나로 식별 가능해야 한다.

| 유형 | 의미 | 작성법 |
|---|---|---|
| 확인된 사실 | 원문으로 직접 검증 | 단정 가능, 링크·캡처 첨부 |
| 회사 주장 | 회사의 목표·예측·마케팅 수치 | `회사는 ~라고 제시한다`고 표현 |
| 분석적 추론 | 여러 사실에서 도출한 판단 | `본 보고서의 해석`임을 명시하고 논리 연결 |
| 미확인·데이터 공백 | 공개자료로 판단 불가 | 추정치로 메우지 말고 필요한 자료를 명시 |

MOU, LOI, 옵션, 개발권, 조건부 선정, 확정 수주, 매출인식을 반드시 구분한다. TAM을 매출로, 정부지원 한도를 현금유입으로, 누적 투자액을 기업가치로 바꾸어 쓰지 않는다.

## 5. 분석의 기본 구조

최종 보고서는 특별한 이유가 없으면 아래 순서를 따른다.

1. 기준일, 투자대상 여부, 한 줄 결론
2. Executive summary와 핵심 반론
3. 회사·사업부·수익모델
4. 산업 성장성과 성장의 질
5. 경쟁지도, 추격시간, 성장 귀속
6. 경영철학, 지배구조, 역사
7. 사업부별 매출·마진·KPI 추이
8. 계약, 고객, 공급망, 밸류체인
9. 기술과 차별점
10. 비합의적 해자와 비합의적 위험
11. 재무, 자본소요, 희석, 밸류에이션
12. Bull/Base/Bear를 가르는 선행지표
13. 촉매, 리스크, 모니터링 체크리스트
14. 원문 캡처와 출처

## 6. 깊이를 강제하는 추가 질문

조사가 피상적일 때는 아래 질문을 최소 두 번 반복한다.

- 그래서 누가 돈을 내는가?
- 그 고객은 왜 지금 사는가?
- 그 고객이 미루거나 다른 방식을 택하면 어떻게 되는가?
- 업계가 성장해도 가격이 내려가면 누가 이익을 가져가는가?
- 경쟁사가 같은 보도자료를 내기까지가 아니라 같은 수율·허가·마진을 만들기까지 몇 년인가?
- 가장 부족한 한 가지 자원은 무엇이며 누가 통제하는가?
- 매출 2배가 되면 현금흐름도 좋아지는가, 더 많은 증자가 필요한가?
- 경영진이 틀렸음을 가장 빨리 보여줄 지표는 무엇인가?

## 7. 완료 전 품질 점검

- [ ] 성장산업과 좋은 기업을 구분했는가?
- [ ] 산업 성장의 수혜가 이 기업에 귀속되는 이유를 설명했는가?
- [ ] 핵심 경쟁사의 1~2년, 3~5년 추격 가능성을 판정했는가?
- [ ] 경영진의 말과 실제 이력을 비교했는가?
- [ ] 사업부별 매출·마진 추이를 확인했거나 미공개를 명시했는가?
- [ ] 확정계약과 MOU·옵션을 분리했는가?
- [ ] 자본소요와 추가 희석 가능성을 반영했는가?
- [ ] 비합의적 해자와 위험을 각각 하나 이상 도출했는가?
- [ ] 핵심 주장마다 원문 링크가 있는가?
- [ ] 최소 원본 캡처 세트와 캡션이 있는가?
- [ ] 반대 근거와 실패조건을 공정하게 제시했는가?
- [ ] 모든 수치의 기준일·단위·범위가 명확한가?
- [ ] 기존 OneDrive `Stock` 폴더 명명규칙을 확인했는가?
- [ ] `E04_기업리서치`의 폴더명에 리서치 기준일, 회사명, 티커 또는 `Private`, 짧은 핵심사업 설명이 모두 들어갔는가?
- [ ] 보고서, 인용 원문, 캡처, 출처목록을 OneDrive에 함께 저장했는가?
- [ ] OneDrive 전달본의 파일 수와 크기를 검증했는가?

## 8. 산출물 저장 및 원문 보존

모든 최종 리서치 산출물은 작업공간에만 두지 않고 사용자의 로컬 OneDrive 동기화 폴더에도 보관한다.

### 8.1 OneDrive 저장 위치 결정

1. macOS에서는 우선 `~/Library/CloudStorage/OneDrive-*/Stock/`을 찾는다.
2. `Stock` 바로 아래의 기존 폴더명을 먼저 확인해 분류체계, 숫자 접두어, 언어와 표기방식을 따른다.
3. 동일 목적의 기존 폴더가 있으면 재사용하고, 없으면 기존 연속번호의 다음 번호로 새 카테고리 폴더를 만든다.
4. OneDrive 계정이나 `Stock` 폴더가 여러 개면 임의로 선택하지 않고 사용자에게 확인한다.
5. OneDrive가 연결되지 않았거나 쓰기 불가능하면 작업공간에 완성본을 보존하고 사용자에게 정확한 장애를 알린다.

예를 들어 기존 구조가 `E01_...`, `E02_...`, `E03_...`이라면 기업 리서치 카테고리가 없을 때 `E04_기업리서치`처럼 다음 번호와 같은 표기법을 사용한다.

### 8.2 기업별 기본 폴더 구조

기존 폴더구조와 충돌하지 않으면 아래 구조를 기본값으로 사용한다.

```text
Stock/
  E04_기업리서치/
    {YYYY-MM-DD}_{회사명}_{티커 또는 Private}_{핵심사업}/
      01_보고서/
      02_원문자료/
      03_원문캡처/
      04_출처목록/
```

- 기업 폴더명은 `{YYYY-MM-DD}_{회사명}_{티커 또는 Private}_{핵심사업}` 형식으로 고정한다.
- 날짜는 업로드일이 아니라 보고서의 **리서치 기준일(as-of date)** 을 사용한다.
- 상장사는 티커 또는 종목코드를, 비상장사는 `Private`를 표기한다.
- `{핵심사업}`에는 그 기업이 무엇을 하는지 바로 알 수 있도록 대표 사업을 아주 짧은 명사형으로 쓴다. 원칙적으로 2개 이내의 핵심어만 사용하고, 홍보성 수식어와 완전한 문장은 쓰지 않는다.
- 같은 회사와 기준일에 서로 다른 리서치 유형이 여러 개면 끝에 `_{리서치유형}`을 추가한다.
- 예: `2026-08-16_TerraPower_Private_차세대원전·동위원소`, `2026-08-16_NVIDIA_NVDA_AI반도체`, `2026-08-16_SK하이닉스_000660_메모리반도체_실적리뷰`.
- 이후 중대한 업데이트가 있으면 새 기준일의 폴더를 만들고 기존 폴더를 덮어쓰지 않는다.
- 보고서 파일명에도 `YYYY-MM-DD`를 넣고 같은 기준일의 수정본은 버전으로 구분한다.

### 8.3 반드시 함께 저장할 파일

**`01_보고서/`**

- 최종 Markdown 원본
- 사용자가 요청했거나 게시과정에 필요한 PDF, DOCX, HTML 등 파생 산출물

**`02_원문자료/`**

- 실제로 인용한 사업보고서, 규제제출자료, 계약·명령문, 프레젠테이션과 기술자료의 원본 PDF
- PDF가 아닌 공식 웹페이지는 가능한 경우 HTML 또는 인쇄본으로 보존
- 다운로드가 막힌 동적 페이지는 억지로 우회하지 않고 캡처와 원문 URL, 확인일을 남김

**`03_원문캡처/`**

- 보고서에 삽입한 모든 원본 캡처
- 캡처 파일명과 보고서의 이미지 경로·번호를 일치시킴

**`04_출처목록/`**

- `출처목록.md` 또는 동등한 manifest
- 각 항목에 번호, 발행기관, 문서명, 문서일, 확인일, 원문 URL, 로컬 파일명, 뒷받침하는 주장, 보존상태를 기록
- 보존상태는 `원문 저장`, `캡처 저장`, `링크만 저장`, `접근 실패` 중 하나로 표시

### 8.4 저장 원칙

- 원문은 내용을 수정하지 않고 그대로 저장한다. 번역·요약본은 별도 파일로 둔다.
- 참조하지 않은 대량 자료를 무분별하게 보관하지 않는다. 보고서의 주장과 연결된 자료를 우선한다.
- 동일한 원문을 여러 번 저장하지 않고 출처목록에서 여러 주장과 연결한다.
- 파일명은 정렬 가능한 번호와 짧고 식별 가능한 영문 또는 한글 제목을 사용한다.
- 최종 전달 전 OneDrive 경로의 파일 존재, 크기, 캡처 개수, 원문 목록과 보고서 링크를 대조한다.
- OneDrive의 사본은 전달·보관본이고, 저장소의 파일은 편집 가능한 작업 원본으로 유지한다.

## 9. TerraPower 보고서에 대한 적용 메모

현재 TerraPower는 비상장사이므로 사업부별 매출을 공개자료로 재구성할 수 없다. 따라서 Natrium, MCFR, TerraPower Isotopes를 나누고, 매출 대신 계약 확정성, 프로젝트 단계, 정부지원, 생산능력, 고객 임상단계를 대체지표로 사용한다. `매출 미공개` 자체를 중요한 정보로 다룬다.

Natrium의 시장 성장성보다 더 깊게 확인할 항목은 HALEU 공급량과 납기, PPA의 위험배분, 후속호기 원가하락, 운영허가다. 경쟁사의 추격시간은 원자로 설계 유사성이 아니라 동일한 건설허가·부지·연료·EPC·PPA 조합을 만드는 데 필요한 시간으로 판정한다.