DEEP RESEARCH · 에스티팜

신공장 투자 종료와 감가상각비: 에스티팜의 CAPEX 이후 국면

제2올리고동 완공이 손익, 현금흐름, 밸류에이션 지표에 미치는 영향을 감가상각비 중심으로 재정리

작성일: 2025-07-06 · 재무모델/설비투자 분석 · 네이버블로그 원문

0. 결론 먼저

1. Executive Summary

공식 사실: 원문은 에스티팜의 제2올리고동 총 예상 투자액을 1,163억원으로 제시했다. 2025년 1분기 기준 기집행액은 1,140억원, 잔액은 23억원이다. 프로젝트는 2022년 1월 시작, 2025년 12월 완공 목표이며, 회사 측은 2025년 4분기부터 생산 시작 예정이라고 밝혔다.

해석: 대규모 자본적 지출은 대부분 끝났고, 이제 건설중자산이 유형자산으로 넘어가며 감가상각이 본격화되는 구간이다. 회계상 비용은 늘지만, 이 설비가 수주잔고를 매출과 현금흐름으로 바꿀 수 있는지가 더 중요하다.

2. 과거 감가상각비와 CAPEX: 2022-2024년

공식 사실: 연결 기준 감가상각비는 2022년 약 178억원, 2023년 230.3억원(23,026,698,000원), 2024년 255.8억원(25,582,427,000원)으로 증가했다. 같은 기간 CAPEX는 2022년 573억원, 2023년 421억원, 2024년 821억원이었다.

해석: 과거 3년은 감가상각비보다 CAPEX가 핵심이었다. 설비가 사용 가능한 상태가 되기 전까지는 건설중자산으로 남아 감가상각이 본격 반영되지 않는다. 그래서 2024년까지는 투자의 시기, 2025년 말 이후는 상각과 회수의 시기로 구분된다.

공식 사실: 원문은 2022년 영업이익 179억원이 2024년 277억원으로 증가했다고 제시했다.

해석: 고마진 올리고뉴클레오타이드 API 매출이 고정비 증가를 상쇄했다는 점은 향후 제2올리고동 감가상각비 증가도 매출 성장으로 흡수할 수 있는지 보는 선행 사례다.

3. 제2올리고동: 감가상각비 예측의 핵심

공식 사실: 원문은 수주잔고 대부분이 노바티스의 고지혈증 치료제 렉비오(Leqvio), 제론의 골수이형성증후군 신약 라이텔로(Rytelo) 등 상업화 단계 의약품의 원료 공급 계약으로 구성되어 있다고 설명했다.

해석: 제2올리고동 투자는 단순 증설이 아니라 상업화 물량을 소화하기 위한 필수 설비다. 따라서 감가상각비 증가만 떼어 보면 비용 부담이지만, 수주잔고를 매출로 전환하는 생산능력이라는 점을 같이 봐야 한다.

4. 감가상각비 모델: 2025-2027년

공식 사실: 원문 모델은 총 감가상각 대상 금액 1,163억원, 기계장치 70%(814.1억원), 건물 30%(348.9억원)를 가정했다. 내용연수는 기계장치 10년, 건물 30년, 상각 방법은 정액법이며 2025년 4분기부터 상각을 시작하고 2026년부터 온기로 반영한다고 가정했다.

해석: 핵심은 상향식 추정치와 일부 증권사 하향식 추정치의 괴리다. 1,163억원 신규 자산이 2025년 4분기부터 상각되면, 2026년 D&A가 240억원 수준에 머무는 가정은 보수적으로 재검토할 필요가 있다. 다만 이는 비현금 비용이므로 EBITDA에는 직접 악재가 아니다.

5. 수익성: 순이익 부담과 영업 레버리지

공식 사실: 원문은 연간 약 100억원에 가까운 추가 비용이 손익계산서에 인식되면서 단기 영업이익률이 일부 희석될 수 있다고 봤다. 동시에 증권사 컨센서스는 영업이익을 2024년 277억원, 2025년 434억원, 2026년 613억원으로 전망한다고 제시했다.

해석: 감가상각비는 보고 영업이익과 순이익을 낮춘다. 그러나 고마진 올리고 CDMO 매출이 신규 설비에서 발생하면 증분 매출총이익이 증분 D&A를 넘어설 수 있다. 이 구간에서는 이익률의 작은 흔들림보다 이익 절대 규모의 성장과 가동률을 봐야 한다.

6. 현금흐름의 대전환

해석: 이번 전환의 가장 중요한 의미는 FCF다. 과거에는 CAPEX 때문에 현금을 쓰는 회사였지만, 투자 종료 후에는 순이익 증가, D&A 가산, CAPEX 감소가 동시에 나타날 수 있다.

공식 사실: 원문은 미상환 전환사채 약 975억원 상환, 부채비율 감소, 배당·자사주 매입 등 주주환원 강화, mRNA 등 차세대 파이프라인 확보를 위한 M&A 재원 활용 가능성을 언급했다.

7. 밸류에이션: P/E보다 EV/EBITDA와 FCF

해석: 감가상각비가 급증하는 시기에는 P/E가 기업의 본질 가치보다 높게 왜곡될 수 있다. 감가상각비가 EPS를 낮추기 때문이다. 반면 EV/EBITDA는 감가상각비 영향을 제거하므로, 대규모 설비투자가 막 끝난 기업의 현금창출력을 보는 데 더 유용하다.

8. 투자자가 볼 KPI

• 제2올리고동의 남은 생산능력을 채울 신규 수주 계약.
• 렉비오, 라이텔로 등 핵심 원료 공급 제품의 글로벌 매출 성장세.
• 감가상각비 증가에도 EBITDA 마진이 개선되는지 여부.
• 2026년 이후 CAPEX가 유지보수 수준으로 낮아지는지 여부.
• FCF 개선분이 전환사채 상환, 부채 축소, 주주환원, M&A 재원으로 어떻게 배분되는지.

해석: 감가상각비 증가는 성장통 자체가 아니라, 선제 투자가 자산으로 전환되고 수확기에 들어가는 신호일 수 있다. 단기 순이익 하향 위험은 있지만, 더 중요한 질문은 신규 자산이 얼마나 빠르게 현금을 만들어내는가다.

공식 사실: 원문 말미에는 스승님 영상 링크 https://youtu.be/UFMStngYfhI?si=FlaUpakFnstx01Ur가 포함되어 있다.