DEEP RESEARCH · 반도체 / 메모리 사이클

IM증권 월간 반도체 4월호 — 송명섭 위원의 비관론과 나의 대응

HBM 용량 증가 정체, 디램 가격 2분기 이후 꺾임, 하이브리드 본딩·유리기판으로의 대응 메모

작성일: 2025-04-14 · 메모리/장비 사이클 분석 · 원문: 네이버 블로그

0. 결론 먼저

1. IM증권 송명섭 위원 비관론 요약

관련 영상: https://youtu.be/tlWmnaMa2qo?si=TKMNuBJHGG1APvGy

공식 사실 (송 위원 코멘트 정리):

• 블랙웰 200/300/루빈 세대에서 HBM 12단 이상 성장이 막혀 용량 증대가 제한적. 루빈 ‘침’ 다음 세대에서나 용량 증가가 본격화 → 내년까지 HBM 용량 증가 비관적.
• 중국 스마트폰 재고 증가 → 디램 가격은 2분기 이후 꺾임 전망.
• 삼성전자 HBM 올해 계획 120% 증대였으나 0% 증가 가능성. 계획대로 안 되면 레거시로 전환되며 생산 증가(중국업체도 증가 중).
• 중국 수요 증가폭은 예상보다 작을 것. 모듈 거래업체(Adata 등)는 재고가 많은데도 최근 반등에 추가 재고를 또 쌓고 있음. 관세 부과 전 일시 수요도 발생 중.
• 2분기 고정가격은 4월 말 고객사와 협의로 결정 → 마이크론 +10%, 삼성 +5%는 메모리 업체 희망이지 협상 결과는 미정.
• HBM 장비업체 실적도 2~3분기 가면서 악화 가능.
• 하반기 업황 반등 시그널이라면 이미 반도체 주가가 돌아섰어야 하는데, 전저점을 깬 상황.
• 가정: 내년 상반기까지 업황 부진, 내년 하반기 회복 → 그렇다면 올해 하반기 주가는 좋아질 수 있으나 “그때 가봐야 안다”.
• 관세: 한시적 10%로 미뤘으나 반도체는 부품별 개별 관세 적용 가능성. 결국 미국 내 생산 강제 의도 → 상당한 악영향 예상.
• 글로벌 유동성 YoY 그래프 한 번 꺾였다가 다시 올라가는 모양. 중국 보조금은 2배 지급에도 실업률 다시 상승 중이라 효과 제한적.
• 삼성전자: 55,000원이 PBR 0.9 하단으로 방어 가능. 다만 금방 반등은 어려움. 경기침체/위기 시 PBR 0.75 = 47,000원까지 갈 수도. 1년 기다릴 생각이면 매수 가능.
• SK하이닉스는 좀 더 복잡.

2. 나의 대응 방안

해석/대응:

• 지금 가격에 아주 비울 수는 없다. 반도체 익스포저는 SOXX로 일단 깔고 퇴직연금 일부 비중을 실음. 개별 기업은 하반기에 본격적으로 본다.
• 구조적 답은 결국 HBM에서 더 고단(高段)으로 가기 위한 기술 혁신. 하이브리드 본딩으로 단수를 늘리고, 유리기판으로 서브스트레이트 사이즈 확대 → HBM 실장수 증대 → 수요 증대. 이 사이클이 와야 진짜 모멘텀.
• 투자한다면 하이브리드 본딩에 앞선 기업, 유리기판의 난제를 해결하는 기업을 팔로업. 이런 기업은 밸류에 다소 너그러워도 되며, 조금씩 공부해가며 담고 싶음.

3. 함의

• 이번 사이클은 HBM 용량 증대보다 다음 세대 패키징 혁신이 다음 모멘텀의 핵심.
• 매크로 변수(관세·중국 수요·유동성)가 단기 주가에 큰 영향. 다만 사이클 진폭과 별개로 기술 변혁 라인업을 미리 깔아두는 것이 중요.